【华创宏观·张瑜团队】“战疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一

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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang）高拓（微信 13705969808）

【战疫系列报告】

战疫系列一：经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖——基于疫情影响的三大评估与展望

战疫系列二：股市异常波动与降息的六点看法

战疫系列三：外资机构如何评估疫情影响？

战疫系列十：复工的三个概念辨析

风险提示：

疫情反复，持续时间较长。

限于资料来源限制，所作估算不一定全面准确，仅供参考。

主要观点

一、针对疫情冲击，财政有哪五大突破口？

截至2月23日，各级财政共安排疫情防控资金995亿元，根据我们此前估算，各级财政疫情防控补助资金预计最终实际支出可达1800~2500亿元，针对疫情的税费减免空间可达5700亿元。面对高达8000亿的增支减收冲击，财政的出路在哪？我们认为主要有五大突破口，分别为烟草税调整、压减支出、提升赤字率、动用小金库（调入资金及使用结转结余、国企利润上缴）以及发行特别国债（类特别国债）：1.烟草税与疫情防控关联度较低且税额庞大，当下适合调整加征。2.疫情防控支出的压力还可通过压减其他支出缓解，主要为压减一般性支出。3.若预算赤字率仅提升至3%，相比预期将没有增量。4.动用小金库主要包括调入资金及使用结转结余、国企利润上缴。其中调入资金及使用结转结余分为从中央预算稳定调节基金调入、政府性基金预算调入（专项债计入政府性基金）、国有资本经营预算调入以及地方财政结转结余资金四个部分。国企利润上缴主要来自金融国企利润上缴。5.特殊时期不排除发行特别国债（类特别国债），但政策优先级较低。二、财政“明白账”的增量空间有多少？加征烟草税可带来约2300亿增量。加征烟草税的月度边际财政收入增量约为230亿。假设本轮烟草税调整自3月执行，可创造约2300亿增量财政空间。压减一般性支出可带来873亿增量。假设2020年一般公共服务支出压减幅度仍为5%，增量可达873亿。若将预算赤字率提至3%，相比2019年可带来4414亿增量。但考虑到疫情发生前，市场已普遍预期2020年预算赤字率将提至3%，相比预期将没有增量。三、财政“模糊账”的增量空间有多少？估算2019年底中央预算稳定调节基金余额为1742亿元，由于2019年调入中央一般公共预算额已达2800亿，今年即便将余额全部调入使用也没有增量。动用地方结转结余及调入资金可带来8562~10062亿增量。估算地方结转结余资金2019年底规模为2781亿，即便全部使用也无增量。调入资金主要来源于土地出让盈余与专项债收入，若专项债新增发行3.3~3.5万亿，2020年调入资金增量可达2250~3750亿。结转结余与调入资金合计可达2.62~2.78万亿，若全部使用，相较2019年增量可达8562~10062亿。国企利润上缴增量主要来自金融国企，上缴比例提升可带来972亿增量。不排除特别国债发行可能，但政策优先级较低。从政策导向看，通过普通国债和地方一般债弥补赤字目前仍为基准情形。从历史发行看，三种特别国债各有缺陷，并非填补财政缺口首选。如最终仍有必要发行特别国债，更可能是针对本次疫情的新品种，配合专项债发行规模扩大。四、财政的出路在哪？——可能的8000亿增量组合应对狭义疫情冲击，财政的出路主要在于加大动用部分小金库（增量4000亿）与烟草税调整（增量2300亿），可能的增量组合将带来8145亿增量，可基本弥补8000亿狭义疫情冲击缺口。广义财政要更积极，还需政策性银行补短板与专项债稳增长。我们预计三大政策性银行的“战疫债”后续将加码，必要时财政可给予贴息配合（类专项建设债），财政部可能针对本次疫情发行不同于以往的新品种特别国债，地方政府新增专项债规模将由此前市场预期的3万亿扩大至3.3~3.5万亿，并更加强调投向基建比例的提升（此前提前下达专项债约70%投向基建）。

风险提示：疫情发展程度超预期，财政刺激力度超预期，估算仅供参考。

报告目录

报告正文

一

针对疫情冲击，财政有哪五大突破口？

截至2月23日，各级财政共安排疫情防控资金995亿元，根据我们此前估算，各级财政疫情防控补助资金预计最终实际支出可达1800~2500亿元，针对疫情的税费减免空间可达5700亿元。面对高达8000亿的增支减收冲击，财政的出路在哪？我们认为有五大突破口，分别为烟草税调整、压减支出、提升赤字率、动用小金库（调入资金及使用结转结余、国企利润上缴）以及发行特别国债（类特别国债）。其中，前三者为较为清晰的“明白账”，后两者为深藏不露的“模糊账”：

1.经济持续下行叠加收入端承压疫情冲击的背景下，靠财政收入整体增长弥补疫情财政缺口并不现实，有必要适当加征其他非疫情相关税种。烟草税与疫情防控关联度较低且税额庞大，当下适合调整加征。

2.疫情防控支出的压力还可通过压减其他支出缓解。主要为压减一般性支出。

3.提升赤字率是财政应对危机的常规手段。但若预算赤字率仅提升至3%，相比预期将没有增量。

4.除了通过“明白账”增收减支以外，财政还可动用“小金库”弥补收支缺口，主要包括调入资金及使用结转结余、国企利润上缴。其中调入资金及使用结转结余分为从中央预算稳定调节基金调入、政府性基金预算调入（专项债计入政府性基金）、国有资本经营预算调入以及地方财政结转结余资金四部分。国企利润上缴主要来自金融国企利润上缴。

5.特殊时期不排除发行特别国债（类特别国债），但政策优先级较低。

需要说明的是，由于疫情带来的短期经济冲击难以准确估计，由此估算财政减收的误差可能较大，我们在本篇报告中仅考虑如何弥补狭义疫情冲击造成的收支缺口，而不去评估经济下行压力加剧产生的内生财政影响。

二

财政“明白账”的增量空间有多少

（一）烟草税调整可带来2300亿增量

烟草税对财政有多重要？2015年以来，烟草业上缴财政总额从未低于1万亿（绝大部分缴入税收）。今年召开的全国烟草工作会议并未披露去年的具体上缴规模，但明确了“全国烟草行业工商税利和上缴财政总额创历史最高水平”，由此判断2019年烟草业上缴财政总额应至少高于2015年的历史峰值10950亿元，相当于全年财政收入的5.8%。

加征烟草税能增收多少？以最近一次烟草税调整为例，2015 年5 月，财政部、国家税务总局将卷烟批发环节从价税税率由 5%提高至 11%，并按 0.005 元/支加征从量税，当年烟草业利润上缴即实现了 1839 亿多增（共实施8个月）。假设本轮烟草税调整力度不逊于 2015 年，在税基变化不大的前提下，月度边际财政收入增量约为230亿。假设本轮烟草税调整自3月执行，可创造约2300亿（230*10=2300亿）增量财政空间。

（二）压减一般性支出可带来873亿增量

哪些支出可以压减？在公共财政支出的二十四个子项目中，目前政策明确压减的为一般性支出（一般公共服务支出）。其他支出项目中，国防、教育、环保等关乎国计民生与强政策延续性支出难以压减，而医疗卫生、社会保障和就业等疫情相关支出增支压力较大，唯一存在腾挪空间的基建类支出（城乡社区事务、农林水事务和交通运输事务支出）也因稳增长压力而压减空间有限。

压减一般性支出的空间有多大？2019年一般公共服务支出并未公布，但可结合判断增速约为-5%，对应支出规模约为17456亿：年初中央预算表中，中央一般公共服务支出的预算同比增速为-3.1%；全年财政收支发布会提及：“2019中央除刚性和重点项目外，其他项目支出平均压减幅度达到10%”；“各地压减幅度都超过了5%，不少达到10%以上”。假设2020年一般公共服务支出压减幅度仍为5%，增量可达873亿，仍相对有限。

（三）若预算赤字率提至3%，相比预期将没有增量

假设今年预算赤字率提至3%，能创造多少增量？在2020年名义GDP增速7.7%的假设下，若将预算赤字率提至3%，相比2019年可带来4414亿增量。但考虑到疫情发生前，市场已普遍预期2020年预算赤字率将提至3%，若赤字率不进一步提升至3%以上（每增加0.1%可带来1067亿增量），相比预期将没有增量。

三

财政“模糊账”的增量空间有多少？

财政连年超支，为何预算赤字目标总能完成？当实际赤字（财政支出-财政收入）超出预算赤字时（2019年超2万亿），两者之间的差距可以通过调入资金及使用结转结余来填补，具体可分为使用中央预算稳定调节基金、从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入以及从地方结转结余及调入资金四部分。其中中央政府性基金预算与国有资本经营预算这两部分近几年调入规模和波动均较小，增量可忽略不计，我们主要对中央预算稳定调节基金和地方结转结余及调入资金进行估算：

（一）动用中央预算稳定调节基金将没有增量

在足额调入中央一般公共预算后，当年中央预算稳定调节基金规模的增加要么来自于收入的超收，要么来自于支出的结余[1]，估算2019年末中央预算稳定调节基金余额仅剩1742亿元。由于2019年调入中央一般公共预算额已达2800亿，今年即便将2019年底余额全部调入使用也没有增量。

（二）动用地方结转结余及调入资金可带来8562~10062亿增量

对于地方结转结余，以公布截至2017年年底的结转结余资金规模为起点，估算经过2018~2019年两年使用后，截至2019年底规模为2781亿，即便全部使用也没有增量。对于调入资金，土地出让盈余与专项债收入是主要来源。假设2020年土地出让盈余保持不变，按地方政府性基金盈余调入比例75%估算，若专项债新增发行3.3~3.5万亿，2020年调入资金可达2.05~2.2万亿，相较此前市场预期的专项债新增3万亿情形，调入资金增量可达2250~3750亿。按盘活存量资金3000亿估算[2]，结转结余与调入资金合计可达2.62~2.78万亿，若全部使用，相较2019年增量可达8562~10062亿。

（三）加大金融国企利润上缴可带来972亿增量

我国国企管理与利润上缴分为两条线。非金融国企归国资委管理，上缴利润首先进入国有资本经营预算，再调入进入一般公共预算，一次上缴按不同企业类型从免缴到25%分为五档标准，二次调入比例要求为30%[4]，二次上缴/调入机制导致实际上缴公共财政相对有限。金融国企归财政部管理，上缴利润通过非税收入直接进入一般公共预算，上缴标准暂无明确规定，存在一定增量空间。

由于金融国企利润上缴概念范围始终不清，数据质量相对有限，以最为接近的非税收入子项目——国有资本经营收入（其中仍可能包括部分非金融央企利润）为代表衡量。假设2013-2017年金融央企归母净利润年复合增长率不变[5]，若今年将中央特定金融机构和央企上缴利润比例由2019年的40.3%提至历史新高45%，同时地方金融国企上缴水平保持不变，对应增量为972亿。

（四）不排除特别国债发行可能，但政策优先级较低

我国主要发行过三种特别国债（类特别国债），分别为长期建设国债、特别国债与专项建设债。

长期建设国债于1998-2008年间由财政部发行超一万亿，用于国民经济和社会发展急需的基础设施建设。考虑到其发行纳入赤字，完全可以通过发行普通国债替代，叠加已有不纳入赤字的专项债用于基建，目前重启长期建设国债的可能性较低。

特别国债由财政部发行，历史上三次累计发行2.42万亿，其中前两次为新发，发行目的较具针对性。1998年首次发行为缓解金融风险：财政部发行2700亿元特别国债注资四大行，使其满足《巴塞尔协议》8%的银行资本充足率要求；2007年二次发行目的为抑制流动性过剩：“双顺差”背景下我国货币供应量增长较快，（2006年至二次发行特别国债，央行8次上调存款准备金率，4次动用基准利率）为帮助抑制流动性过剩，财政部发行1.55万亿特别国债用于购买外汇、注资中投公司；2007年发行的特别国债与1998年特别国债有重要区别：前者归集到央行手中之后,还可成为央行公开市场操作的资产，而后者不进入二级市场流通。2017年，2007年二次发行的特别国债1期6000亿到期，财政部续作。

专项建设债由政策性银行发行，2015年发行目的为应对经济下行，拉动投资增速。专项建设债由国开行、农发行向邮储银行等定向发行，并由财政贴息90%（后贴息幅度有所降低）。2015-2017上半年发行规模超2万亿后，专项建设债由于稳增长需求降温，地方政府专项债替代效应增强，以及自身资金沉淀、挤出社会资本等问题逐渐淡出。

特别国债（类特别国债）今年有可能发行吗？不排除发行可能，但政策优先级较低。首先，2月7日，财政部副部长余蔚平表示，“今年的赤字安排已经考虑了一些不确定的因素”，可见财政通过普通国债和地方一般债弥补赤字目前仍为基准情形。其次，历史发行的三种特别国债各有缺陷，并非填补财政缺口首选：其中，特别国债两次新发分别针对化解金融风险与缓解流动性过剩，从未针对弥补财政赤字与稳增长发力，从发行流程来看也存在2-6个月时滞；专项建设债虽针对稳增长发力、投放效率相对较高，但与地方政府专项债职能高度重合（此前提前下达专项债约70%投向基建），政策优先级需要打折；长期建设国债发行纳入赤字，发行普通国债或地方一般债即可替代，发行必要性最低。如最终仍有必要发行特别国债，更可能是针对本次疫情的新品种，配合地方专项债发行规模扩大。

四

财政的出路在哪？——可能的8000亿增量组合

应对狭义疫情冲击，可主要依靠小金库与烟草税补缺口。在烟草税调整、压减支出、提升赤字率、动用小金库（调入资金及使用结转结余、国企利润上缴）与发行特别国债（类特别国债）五大突破口中，由于后续稳增长需要基建抓手，压减基建类支出的概率较低，同时一般性支出压减空间相对有限；赤字率若仅提升至3%，相较此前市场预期将无增量；结合十四五期间重大项目需要支持、经济降速仍未完成及中美对抗的综合考虑，小金库加大动用力度的同时，也需为后续留有余地；因此，财政的出路主要在于加大动用部分小金库（增量4000亿）与烟草税调整（增量2300亿），可能的增量组合将带来8145亿增量，可基本弥补8000亿狭义疫情冲击缺口。特别国债发行力度仍视后续政策力度而定。

广义财政要更积极，还需政策性银行与专项债稳增长。2月21日中共中央政治局会议提及“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用”，2月24日财政部部长助理欧文汉表示“要扩大地方政府专项债券发行规模”，结合此前2月11日财政部已完成今年1.29万亿新增专项债提前下达限额的顶格下达，我们预计三大政策性银行的“战疫债”后续将加码，必要时财政可给予贴息配合（类专项建设债），财政部可能针对本次疫情发行不同于以往的新品种特别国债，地方政府新增专项债规模将由此前市场预期的3万亿扩大至3.3~3.5万亿，并更加强调投向基建比例的提升（此前提前下达专项债约70%投向基建）。

【1】按照预算法规定，中央一般公共预算超收收入和支出结余用于补充中央预算稳定调节基金。

【2】李克强在2017年国务院第五次廉政工作会议上的讲话：“盘活财政存量资金，去年各级财政收回并统筹使用资金近1900亿元”，假设2018年盘活财政存量资金约2000亿，2019年盘活力度加大至与近年来唯一短收的2015年基本持平（约3000亿），2020年盘活力度假设不逊于2019年。

【3】 2019地方使用结转结余及调入资金估算=实际赤字-预算赤字-中央预算稳定基金预算调入预算-中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入预算；2019年地方政府性基金预算盈余估算=地方本级政府性基金收入+中央政府性基金转移支付预算+地方政府专项债券收入-地方本级政府性基金支出；2019年地方国有资本经营预算盈余假设为2019年地方国有资本经营收入的30%；2017年前盘活结转资金均设为平衡项。

【4】十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确将“完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到百分之三十”，从实际运行情况来看应指二次调入。

【5】 根据《国务院关于2017年度金融企业国有资产的专项报告》，2013年-2017年，中央国有金融企业营业收入由4.3万亿元增至5.8万亿元；归属母公司净利润从1.2万亿元增至1.4万亿元，对应年复合增长率为3.93%。

具体内容详见华创证券研究所2月26日发布的报告《【华创宏观】“战疫”费钱，财政的出路在哪里？——战疫系列十一》。

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【战“疫”系列】

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